市场对俄乌战争的交易进行到了哪一步？

目前为止，海外市场对俄乌战争的定价经历了四个阶段。第一阶段：市场预计冲突将造成短暂的局部通胀；第二阶段：开战造成避险情绪快速上升；第三阶段：短期通胀担忧开始变得长期化，交易逻辑转为全球滞胀；第四阶段：市场对全球经济停滞的担忧超过了通胀。

目前为止，海外市场对俄乌冲突的交易经历了四个阶段。

第一阶段：短暂的局部通胀！

乌克兰战争通过三个渠道影响全球经济：商品价格上涨、经济金融制裁对全球贸易的影响、以及俄罗斯经济的崩溃。

俄罗斯在全球GDP里只占1.7%（2020年），所以在冲突初期（2月24日俄罗斯正式开始进攻乌克兰以前），市场认为俄乌对全球经济总量和贸易的影响相对有限，更关注的是对大宗商品价格的短期影响。

俄乌是一些大宗商品的重要生产国，冲突对大宗商品的供给冲击影响较为广泛，尤其是原油天然气等能源品，俄罗斯是全球最主要的油气出口国之一。俄乌在全球出口占比较高的商品还包括铝镍等有色金属、铂钯等贵金属、玉米小麦等农产品，以及钾盐等基础化工品。

俄乌冲突升级推动了本就在高位的天然气和原油价格进一步上升，全球通胀压力进一步加剧。俄乌冲突升级后的一周内，10年期美债隐含盈亏平衡通胀预期（BEI）上行13bp至2.54%。

第二阶段： 开战，全球避险！

2月24日，战争一触即发。

与战争相伴的首先是避险情绪，俄罗斯股市首当其冲，全球股市第一周均录得负收益。避险资产受到了青睐，黄金价格连续四周上涨。避险情绪刺激了流动性需求，美元指数逼近97。

由于进攻（在社交媒体上）推进的如此之快，市场乐观地认为军事冲突可能会迅速结束，即使欧美进一步升级制裁，也不会针对俄罗斯的油气出口。

因此，虽然欧洲对俄罗斯石油和天然气的依赖度高达29%和36%（2021年），但市场依然偏乐观地认为原油供给的扰动主要集中在短期，还没有开始担忧战争对欧洲经济的长期影响。

纵观上世纪90年代以来较为典型的局部冲突，例如2014年的克里米亚危机，对资产价格的影响往往是脉冲式的，扰动仅仅是周线级别，并不会完全改变原有趋势，除非是爆发 “更大规模和波及更广泛的冲突” 。

第三阶段： 全球滞胀，对通胀的担忧长期化，更担心胀！

而在俄罗斯久攻不下之后，发生 “更大规模和波及更广泛的冲突” 的可能性真的上升了。

起初欧盟只是观望、谴责、制裁，不想在军事上被拖下水，但是在民间反战舆论的裹挟下，欧盟进入到了半参战状态。

一向克制的德国直接向乌克兰输出军备并大幅增加了国防预算，一向中立的瑞士也开始冻结俄罗斯人的银行账户，而俄罗斯对于欧盟也不惜用出了核威胁。

随着这场战争涉及面的扩大，之前的短期担忧开始变得长期化——战争时间会被拉长，制裁清单里将包括俄罗斯油气，全球能源价格会有长期冲击……

全球能源供应恢复的悲观预期进一步强化，对经济的影响已经从局部通胀升级为全球滞胀。

滞胀成为全球市场的交易主线，股债市场均表现弱势，10Y美债利率在通胀预期的推动下上行， 但10Y美债实际利率回落到了前期低点 。

第四阶段：制裁的大棒挥向自己 ，战争威胁长期化，滞大于胀！

为什么市场对货币政策的预期没有走向更紧，而是转为缓和？

能源价格飙升推高了消费者的通胀预期，但不代表消费者支出也会上升， 通胀预期只有在消费者行为因此发生变化时才有意义 。因此央行接下来会做什么，取决于“能源价格->通胀预期->接下来的影响”。

如果能源价格上涨导致工人要求更高的工资，企业提高了产出品价格，就会出现工资-价格的通胀螺旋，那么央行可能被迫连续加息打击这种恶性通胀。

如果没有出现工资-价格的通胀螺旋，能源价格就会转嫁给消费者。消费者花在非能源商品和服务上的钱会减少，比如减少食物浪费、减少使用大排量SUV、减少生活用电等……

那么高油价带来的就是对全球增长的冲击，央行需要用温和的货币政策来维持经济增长在趋势水平附近。 市场对 长期战争和高油价带来的 全球经济停滞的担忧正在超过通胀。

央行也在传递这样的担忧。3月2日，欧央行首席经济学家Lane发表讲话，强调了商品价格上涨带来的增长通缩，而不是短暂的价格通胀。3月3日，美联储主席鲍威尔在国会听证会上表示3月将加息25个基点，但没有表态更极端的政策收紧，并表示俄乌战争对美国经济影响存在“高度不确定性”。

市场对俄乌战争的交易逻辑已经从滞胀转向了衰退 ，定价已久的通胀交易和紧缩交易让位于衰退和宽松。美债实际利率的回落从长端传导至短端；而基于联邦基金利率期货隐含的年内加息次数已由将近7次（2月10日）回落至少于5次，每次25个基点。

图1：俄乌冲突推升美元指数与恐慌指数

资料来源：Wind，天风证券研究所

图2：黄金和原油价格随着冲突升级不断上升

资料来源：Wind，天风证券研究所

图3：随着长期战争和高油价的担忧不断上升，市场对全球经济停滞的担忧正在超过通胀

资料来源：Wind，天风证券研究所