投资建议：日本便利店行业规模高达6923亿元，渗透率8.2%；而国内便利店行业规模仅1334亿元，渗透率0.45%。我国人均GDP水平已达日本便利店高速发展期水平，发达一二线城市人口密度高、生活节奏快，有利于便利店行业发展。未来主要在发达一二线城市布局的日系便利店有望率先受益行业渗透率提升，内资便利店通过借鉴日系便利店成功经验，有望逐步提升运营效率和盈利能力，推荐两条投资主线：（1）受益便利店行业加快发展的内资便利店企业，建议增持： 永辉超市、天虹股份、家家悦，受益标的 ：红旗连锁；(2)与日系便利店紧密合作的内资企业，建议增持： 王府井、中百集团。

日本便利店行业全球领先，寡头垄断格局稳固。全球零售 250 强中便利店企业共 11 家，其中日系便利店与其代理商占据 5 席，7-11 及其代理商企业 2015 年营收 658 亿美元，占比 61%，处于绝对领先地位。日本便利店行业 CR4 85%，前三大企业 7-11、罗森、全家的市占率分别为 39%/19%/18%，而以 7-11 和全家为代表的便利店企业近年来市占率还处于持续提升的阶段，规模效应不断凸显。

日系便利店成功的奥秘：产品结构、 运营效率 和开放加盟。

日系便利店在长期经营中积累了宝贵经验：1、提高快餐鲜食占比能够提升盈利能力：以罗森和全家为例，其快餐鲜食销售占比高达 40%，毛利率接近 40%，而其他产品毛利率只有 27%；2、区域密集开店和共同配送模式可以提高运营效率；3、开放加盟是盈利和标准化扩张的关键：三大便利店企业在日本的加盟店占比均超过 95%，全家作为后进入者通过开放加盟实现了在日本和中国市场扭亏为盈，净利率最高达 8%。

国内便利店行业有望进入高速发展期， 内资 便利店 运营效率和盈利能力有待提升。1976-1990 年日本便利店行业开启高速成长期，当前中国人均 GDP 为 8516 美元与日本 80 年代水平相近，发达一二线城市人口密度高、生活节奏快，多方因素有望共同促进便利店行业加快发展。对标日系便利店，内资便利店主要存在以下问题：1、运营效率偏低：日本便利店的坪效和日均来客数分别为国内便利店的 5 倍和 2 倍；2、盈利能力偏弱：大陆便利店平均毛利率为 26%，而日本便利店平均毛利率为 30%；3、产品结构和门店结构不尽合理：内资便利店快餐鲜食和加盟店占比分别为 15%和 50%，而日本本土便利店这一比例分别为 40%和 95%。未来，内资便利店通过借鉴日系便利店成功经验，将逐步改善运营效率和盈利能力。

风险提示：经济下滑导致消费疲软，行业竞争加剧，新技术冲击等。

日系便利店发展全球领先，近 20 年持续正增长，2016 年行业规模已达6923 亿元，渗透率 8.2%，而国内便利店行业规模仅 1334 亿元，渗透率0.45%。日本便利店前三大企业 7-11、罗森、全家的市占率分别为39%/19%/18%，CR4 高达 85%，寡头垄断格局稳固。回顾日本便利店行业的发展历史，龙头企业能够取得成功的原因可以归纳为以下几点：

1、宏观和政策环境支持：1969-1975 年日本经济处于高速增长期，人均GDP 持续攀升，到 1976 年人均 GDP 已达 6230 美元。1976-1980 年，日本经济增速处于换挡期，但仍保持较快增长，快节奏的都市生活和老龄化的社会刺激了便利性购物需求，《大店法》颁布为中小型零售商保驾护航，多方因素共同促进日本便利店行业进入高速发展期。

2、人口结构和消费行为变迁 ：1976-1980 年是日本便利店行业的高速增长期，也是日本老龄化加快阶段，这一时期 65 岁以上人口占比不断提升。老龄化社会进一步催生便利性消费需求，从 7-11 便利店的顾客年龄结构演变来看，1993 年 40 岁以上的顾客占比仅为 21%，而2013 年这一比例已经达到 50%，中老年人逐渐取代年轻人成为 7-11最主要的消费群体。

3、日系便利店在产品结构、运营效率和加盟模式三方面具备优势 ：便利店产品中快餐鲜食毛利率接近 40%，而其他产品毛利率只有 27%，因此提高快餐鲜食占比能够有效提升盈利能力，罗森和全家的快餐鲜食占比高达 40%。便利店行业规模效应明显，7-11 通过区域密集开店和“多温带+小量多次共同配送”模式有效提高运营效率，在行业内占据绝对领先地位。开放加盟是盈利和标准化扩张的关键，三大便利店企业在日本本土的加盟店占比均超过 95%，全家作为便利店行业的后进入者通过开放加盟实现了在日本本土和中国市场扭亏为盈，巅峰时期净利率高于 8%。

当前我国便利店行业面临渗透率较低、市场结构分散、经营效率偏低等问题，未来我国便利店行业能否迎来高速增长期？哪些企业最为受益？本文试图通过对比分析日系便利店和国内便利店的发展情况为国内便利店行业提供启示。

1.日系便利店全球 日系便利店全球 领先 ，二十年持续增长

1.1. 日系便利店全球 日系便利店全球 领先 ，7 7- 11 占据 绝对领先地位

日本便利店发展全球领先，7 7- -1 11 占据绝对领先地位。根据德勤发布的《2017 年全球零售报告》，全球零售 250 强中上榜便利店企业共 11 家，其中日系便利店与其代理商占据 5 席，其收入总和占上榜便利店收入总和的 52%。7-11 及其代理商企业 2015 年营收达 658 亿美元，占上榜便利店收入总和的 61%，处于绝对领先地位。

1.2. 日本便利店复盘：二十年持续增长，寡头垄断格局稳固

日本便利店发展经历了萌芽期- - 高速成长期- - 加速整合期三个阶段。日本首家便利店诞生于 20 世纪 70 年代初，Family Mart、7-11、罗森先后于1973、1974、1975 年开设第一家店铺，此后日本便利店行业从 1998 年至今维持了 20 年持续正增长，即便是在泡沫经济破灭以后经济增长停滞时期，便利店行业的增速也远超超市和百货业态，2016 年日本便利店行业规模已达 11.45 万亿日元，约合 6923 亿元人民币。

1969- -5 1975 年：日本便利店萌芽期。20 世纪 70 年代初，超市业态的迅猛发展对一般批发商和中小零售商带来较大冲击，日本自由连锁协会、日本能率协会举办有关便利店经营知识的讲座，日本中小企业厅制定《便利店手册》，对便利店概念的普及和经营技术的发展奠定了基础。这一阶段诞生了日本最早的便利店，主要由酒类、食品类批发商开设，以自由连锁为主要经营形式。

1976- -1990 年：日本便利店高速成长期。20 世纪 80 年代中期以后日本经济增速放缓、消费疲软，多家地方中小连锁零售店破产，《大店法》颁布为便利店的发展创造了有利条件。这一时期便利店由自由连锁转变为以特许加盟为主要经营形式，1982-1991 年期间日本个人零售店铺总数从 102.7 万家下降到 68.2 万家，中小零售商逐渐被便利店取代。

1990 至今：日本便利店逐渐成熟进入加速整合期。泡沫经济破灭后日本经济增长几乎停滞，直到 2010 年起恢复正增长、开始缓慢复苏。在此期间，便利店始终保持正增长，2008 年超过百货成为日本第二大零售业态，在日本零售店铺总数逐年减少的同时，便利店数量实现了稳步增长，排名前三的 7-11、罗森和 Family Mart 总店铺数超过 15000 家，寡头垄断格局越来越明显。

7- 11 自有品牌矩阵丰富，新品研发能力卓越。

7-11 先后开设了不同定位的多个自有品牌：1、优质和价格较高的“7-Gold”；2、优质和高性价比的“7-Premium”；3、强调“原汁原味”的“Daily Fresh Food”；4、日常用品“Seven Lifestyle”品牌。其中 7-Premium 品牌从 2007 年推出，在随后 9 年间销售额增长了近 5 倍，截至 2012 年占 7-11 销售总额的 59%，2016 年销售收入超过 1 万亿日元，已经成为目前日本规模最大的零售商自有品牌。7-11 创造性地与供应商成立策略联盟，有效建设了高效的自有产品开发体系，每年 7-11 门店中约有 70%的产品会进行更新，平均每周会推出 100 个新产品。强大的新品研发能力有效提高了客户黏性，形成差异化的竞争优势。

2.2. 规模效应：区域密集扩店和共同配送提高运营效率

规模效应：区域密集扩店和共同配送提高运营效率便利店行业规模效应明显，实施区域密集扩店策略 可以有效 提高运营效率 。便利店快餐鲜食占比高、单店库存小、存货周转快，因此对总部统一配送有着很高的要求。便利店行业规模效应明显，日本前三大便利店在日本国内的门店数量均超过一万家。以 7-11 为例，其在创立之初便贯彻了“区域密集扩店策略”以创造规模效应，第一家 7-11 门店在东京江东区取得成功后，创始人坚持“不准踏出江东区半步”的策略在江东区内构建了密集的门店网络。区域密集的门店网络一方面有利于消费者建立品牌认知，减少总部在区域的广告投入。另一方面，区域密集门店网络可以分摊总部在不同区域构建物流中心的成本，同时缩短配送车辆的移动距离，门店之间还可以进行快速调货。根据绪方知行、田口香世的调查数据，区域密集扩店策略使得 7-11 门店的缺货率接近于 0，商品到货时间误差小于 30 分钟。

便利店特有“多温带+ + 小量多次共同配送”模式 有效提高物流效率。便利店的储藏面积有限，且快餐新鲜食品的保质期短，无法事先安排大量库存，为适应这些特点，日本的三大连锁便利店均采用“多温带+小量多次共同配送”的模式：生产商直接供货到不同区域的配送中心，对配送频率相同的商品，使用配置多温带的同一运货车从配送中心运送到门店。这一配送模式可以在减少供货负担的同时为门店提供密集商品配送服务，最大化地减少库存压力和保证新鲜食品的质量。7-11 从 1970 年开始逐步实施“多温带+小量多次共同配送”模式，此后物流效率不断提升，每家门店的当日配送车辆到店数从 1974 年的 70 辆下降到了 2009 年的9 辆。

2.3. 开放加盟：实现盈利和标准化扩张的关键

加盟模式有利于提高便利店盈利能力，成为企业盈利的关键。从成本结构来看，7-11和罗森的人工费用和租金占比分别为37%/24%和19%/31%，是最主要的费用项。在加盟模式下，公司总部提供经营指导、商品供应和配送、广告推广与信息系统支持，而加盟商承担门店的人工成本、租金等费用，同时向总部缴纳固定加盟费和一定比例佣金（通常为毛利的30%或以上）。由于加盟模式下由加盟店承担人工成本等主要费用，因此便利店企业能够以较低的成本和资本支出实现大规模标准化复制，从而实现规模效应，并通过收取加盟费和利润分成获取较强盈利能力。以全家为例，全家在日本设立第一家门店的 17 年后，才开放加盟，并于其后第 4 年实现盈亏平衡。全家从 2004 年开始进入中国，2014 年起全家开始大力发展加盟门店，加盟店的比例从前一年的 43%提升至 63%，同年即实现盈利，可见开放加盟是日系便利店扭亏为盈的主要路径。

日系三大便利店本土加盟比例均超过 95% ，平均净利率高于 6% 。在成熟市场，三大便利店统一采用高加盟比例经营模式，7-11、罗森、全家在日本本土的加盟店占比分别高达 98%/95%/97%。而在新进市场，三大便利店一方面与当地企业代理合作以实现本土化经营，另一方面也在逐步提高加盟比例。在进入新市场的早期，加盟店的比例通常较低，且会根据加盟店的经营情况进行调整。在实现较高品牌知名度、适应本土经营的标准化模式成熟后再逐步开放加盟。以全家为例，全家在近年新进入的越南、印尼、菲律宾等新兴市场均尚未开放加盟，而在早期进入的中国台湾、中国大陆、泰国等市场逐步提高加盟比例，目前台湾地区加盟店比例已经达到 90%，大陆地区加盟店比例快速提升至 66%，泰国虽然已经开放加盟，但加盟比例仍在不断调整中。加盟模式使得便利店的盈利能力远高于一般超市企业 2%-3%的净利率，全家和罗森巅峰时期净利率接近 8%，近年来随着新兴市场拓展加快净利率有所下滑，但 2006-2016年平均净利率均高于 6%。

3. 国内展望：具备发展潜力，内资便利店运营效率和盈利能力有待提升

3.1. 经济发展水平和高人口密度创造有利条件

我国当前人均 GDP 水平与日本便利店成长期相近，行业渗透率有望加快提升。便利店是消费升级背景下消费者便利性需求增加而催生的细分业态，与一国经济发展水平息息相关。1976-1990 年代日本便利店行业开启高速成长期，人均 GDP 从 6230 美元增长至 24505 美元，而当前中国人均 GDP 为 8516 美元，且 GDP 增速处于较高水平，居民消费能力提升和生活节奏加快有望加速便利店业态行业渗透率提升。根据中国连锁经营协会的统计，我国便利店行业销售额为 1334 亿元，2012 年以后，便利店行业规模一直保持两位数的增速，2012-2015 年各年增速分别为17%/18%/11%/12%，显著高于超市、百货等传统零售业态。2016 年我国便利店行业渗透率仅为 0.45%，而日本便利店行业渗透率 1998 年就已经达到 4.2%，2016 年上升至 8.2%。对标日本，我国便利店行业渗透率有望加速提升。

中国人口密度高、大都市圈人口聚集明显，便利店发展潜力大。便利店主要是为了满足顾客便利性、即时性的消费需求，门店的辐射范围较小，因此所在地区的人口密度在很大程度上决定了门店的客流量与经营情况。2015 年日本平均人口密度为 348 人/平方公里，且人口主要集中在东京、京阪神、名古屋三大都市圈，人口密度高和生活节奏快拉动了居民对便利性快餐和鲜食的需求，成为了便利店发展的有利条件。7-11、罗森、全家近年来陆续进入亚洲其他经济较发达的市场，如中国台湾、中国、印尼、泰国、马来西亚等，这些地区都呈现高人口密度的特征。我国 2015 年人口密度为 146 人/平方公里，东部沿海地区的人口密度高于平均，人口多聚集与京津冀、长三角、珠三角三大经济圈，有利于便利店业态发展。

逐渐步入老龄化社会，进一步催生便利性购物需求。1976-1980 年是日本便利店行业的高速成长期，也是日本老龄化加快阶段，65 岁以上人口占比不断提升。从 7-11 便利店的顾客年龄结构来看，1993 年 40 岁以上的顾客累计占比仅为 21%，而 2013 年这一比例已经达到 50%，中老年人逐渐取代年轻人成为 7-11 最主要的消费群体。近年来我国 65 岁以上人的占比也在逐年提升，老龄人口的增加将进一步催生便利性的购物需求，推动便利店行业的发展。

3.2. 竞争格局分散，龙头企业扩张潜力大

行业竞争格局较为分散，国企、民企、外资差异化竞争。根据中国连锁经营协会和 BCG 统计，2016 年我国便利店门店总数 9.8 万家，便利店品牌超过 260 个，前十大便利店的门店数之和仅占 59%，便利店行业集中度仍有较大提升空间。国有便利店企业的规模最大，2016 年排名前 11的便利店中，国有企业占据 4 席，其中中石化旗下易捷和昆仑好客门店总数约为 2.5 和 1.7 万家，此前主要在加油站周边经营，是全国性布局的便利店，美宜佳和快客分别有 10000+和 1551 家门店，是区域布局的国有便利店连锁企业。民营企业和其他企业占据 4 席，主要在非北上广区域布局。外资企业占据 2 席，主要在国内经济最发达的北上广和部分二线城市布局。

3.3. 产品结构 产品结构 和 运营效率 改善空间大

门店运营效率与聚客能力较低， 经营改善空间较大。中国连锁经营协会、野村综研对中国大陆、台湾、日本三地区代表性便利店进行的调查结果表明，大陆便利店的经营效率与台湾、日本地区存在较大差异。2013 年日本、台湾便利店的平均单店销售额为 42,032 元和 14942 元，约为 2015年中国大陆便利店的 7 倍和 2.5 倍。从门店运营效率来看，日本便利店平均门店面积最大，台湾与中国大陆地区的便利店平均门店面积相近，但大陆便利店的坪效仅为 2.6 万元/平方米/年，远低于日本和台湾的 14万元/平方米/年和 9.1 万元/平方米/年。从聚客能力来看，日本便利店的客单价高达 46 元，台湾与大陆的便利店客单价相近，但日本与台湾便利店的日均来客数分别为 919/800 人，均比大陆便利店高 2 倍以上。日本和台湾地区的便利店通过扩展如账单代收、快递自提等门店服务，有效增加客户来店频率，未来随我国便利店服务的不断完善、便利店商品结构的不断优化和人均收入水平的进一步提高，便利店来客人数和客单价的提升将进一步带动便利店坪效提升和经营改善。

对标日本便利店行业发展历史，我国便利店行业有望进入高速增长期。当前国内便利店行业竞争格局较为分散，内资便利店在快餐鲜食占比、加盟店占比、门店运营效率等方面仍有较大改善空间。未来，主要在发达一二线城市布局的日系便利店有望率先受益行业渗透率提升，内资便利店通过借鉴日系便利店发展经验，有望逐步提升运营效率和盈利能力。

4. 投资建议

投资建议 ：日本便利店行业规模高达 6923 亿元，渗透率高达 8.2%；反观国内，便利店行业规模仅 1334 亿元，渗透率 0.45%。我国当前人均 GDP水平已达日本便利店行业高速发展期水平，再加上发达一二线城市人口密度高、生活节奏快，催生便利性消费需求。未来主要在一二线发达城市布局的日系便利店有望率先受益行业渗透率提升，内资便利店通过借鉴日系便利店成功经验，有望逐步提升运营效率和盈利能力。我们推荐两条投资主线：（1）受益便利店行业加快发展的内资便利店企业，建议增持： 永辉超市 、 天虹股份 、 家家悦，受益标的： 红旗连锁 ；(2)与日系便利店紧密合作的内资企业，建议增持： 王府井、 中百集团。