学院来信696：名创优品的做空报告，让Miniso又跌了10%+
前不久，做空机构Blue Orca Capital发表了一份关于名创优品的做空报告。报告主要提出了三点质疑：①销售额表现很差，②商业模式有问题，③大股东侵占上市公司资产。这份报告让跌了近2年，从35美元/股跌到6美元/股的Miniso又跌了10%+。
问题①和问题②我们先简单讨论一下，问题③会重点展开。
问题①：销售额表现很差。
名创优品从2018年开始销售额就开始止步不前，虽然新开的店越来越多，从2018年3459家增加到了2021年的4782家，但销售额从2018年的170亿下降到了2021年的90亿。在增店不增收的情况下，其实单店的销售额是一直在下降的。 但我觉得这主要是疫情的锅，到不能全怪Minoso。
问题②：商业模式有问题。
名创优品对外宣称自己主要是走加盟店模式，其年报披露的直营店数量仅为个位数，剩下的都是加盟店。但Blue Orca Capital通过调研发现，很多所谓的加盟店其实是实际控制人的“自己人”开的，许多高管名下都有不少店铺。 直营店与加盟店的真实比例为40%：60%，而不是年报号称的3%：97%，Miniso实际走的是“半直营+半加盟”模式。
报告原文写到：Archived disclosures on MINISO's Chinese website indicate that MINISO lowerer its franchising fee by 63% over the past two years to attract franchiees. This is telltable sign that the business is substanially less attractive to retail partners than it used to be.
所以，数据反应出的问题是：并没有那么多人看好Miniso，并且没有那么多人想加盟他们。 事实上，加盟他们的成本不低，《联商网》的采访提到：品牌使用费为8万/年，一次性要交3年，货品保证金75万，装修费2800元/平米，基本店铺面积在200平米左右，店铺租金几十万到上百万一年，需要员工6-7人，投资者不用参与日常经营，加盟店由总部统一管理。成本方面，一家店铺启动费用需要200万左右；效益方面，生意好的店日均客单价100元，月营业额300万，加盟商每日可以获得门店日营业额的33-38%。
按这个数据测算，不出几个月加盟商就能回本。然后现实很残忍，实际的销售额下降的很厉害。我觉得这大部分还是疫情的锅，到不能全怪Minoso。但Miniso通过高管刷加盟店数量的做法却是不争的事实，也许他们应该用更隐晦的手法，比如通过自己人的伴侣、父母、兄弟姐妹开店，这样就比较难查了。
③大股东侵占上市公司资产。
这其实不是什么稀奇事。报告中提到Miniso与其实际控制人注册了一个BVI实体，然后通过BVI控股了一家香港企业，并通过这家香港企业在广州海珠区琶洲西区买了块地，计划建设名创优品国际总部，项目总投资35亿元，用地面积6557平方米，总建筑面积约14万平方米。
报告原文用了大量的篇幅来阐述他们的困惑，并提出四连问：
①If MINISO wanted to buy a new headquarters in China, why not buy the land directly?
②Why purchase the land through the chairman?
③If the land for the headquarters is in China, why would MINISO form an offshore JV in the BVI to purchase the land and develop the property?
④Why wouldn’t a Chinese company just buy land in China through a Chinese entity?
关于第四个问题，因为以外资方式进来可以获得更多优惠，但前三个问题确实不太好回答。为何上市公司不能自己设立单独的主体？而要与实际控制人成立联合体？上市公司出资3.56亿，仅占股20%，这相当于该公司上市融资后的一大笔钱都用来买地了。并且2021年10月27日，上市主体又以6.95亿元的代价购买了实际控制人剩余的80%股权。一开始买地的钱，基本都是上市主体出的，而占股80%的叶老板从头到尾并未出任何现金。
此外，叶老板还以名创优品的名义在全国各地投项目，建设物流集散中心，但这些项目的项目公司都归在叶老板自己名下，与上市主体目前没有任何关系。Why wouldn’t MINISO simply create its own subsidiary to build its own logistics and research center? And why wouldn’t MINISO purchase and hold the assets directly in China？ 答案很明显：这些项目实际控制人自己投，未来打算等项目成熟后，以更合理的价格卖给上市公司。
结语。
关于第三点，很多企业都在这么做。这让我联想到了之前讨论过的套利手法（学院来信339：员工、老板、股东之间的拔河比赛②），即实际控制人通过关联交易的方式转移利润。 实际控制人顶着上市公司的帽子，实际却以自己的名义在各地拿地投项目， 未来再通过自己在上市公司中的影响力，让上市公司以高于“公允价格”收购关联企业的股权。
例如，老张有A、B两个公司，A是上市公司，B是私人公司。A公司有个好项目，早期可以以风险较大、战略不匹配为由，在投决会上得到仅占小股（20%）试一试的结论，然后另外80%的股权则由实际控制人持有。等项目成长性变好了，上市公司再去收购剩余80%的股份，实现套现目的。
届时，实际控制人也可以这么解释：在项目初期，因为存在很多不确定的风险，比如项目能否达到政府要求的亩均税收水平，入驻的产业上下游资源导入仍存在较大的不确定性；但随着项目顺利落地，产业氛围逐渐形成，政府要求的条款基本都可以满足了，这个成熟的好项目是优质资产，因此值得上市公司拥有。实际上，风险的大小，政府要求的指标能否达到，实际控制人早就心里有数。
除此以外，实际控制人还获得了两项隐性收益：①上市公司可以为私人公司增信，方便项目公司融资、贷款，没有上市公司占股，这个项目公司实际就是一个皮包公司；②为地方带来了几个亿的外资项目，与本地官员建立了良好的关系，未来可能获得更多的有升值潜力的土地。
祝大家生活愉快。
参考资料：
1.Blue Orca is Short Innovative Industrial Properties, Inc.